伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷加強(qiáng)，受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期板塊強(qiáng)勢(shì)歸來，自去年下半年起，“擁抱順周期”成為行業(yè)布局的重點(diǎn)。

2021年開春以來，周期行業(yè)持續(xù)水漲船高。周期行業(yè)的可持續(xù)性還有多強(qiáng)？開工第一天，我們邀請(qǐng)到國君周期大組各個(gè)行業(yè)的首席和我們進(jìn)行最新行情解讀。

本次解讀我們將分為上下兩篇來發(fā)布，上篇為大家?guī)淼氖莵碜越ú?、鋼鐵、有色、石化、基礎(chǔ)化工和煤炭六位行業(yè)首席的投資觀點(diǎn)《周期行情持續(xù)燃爆，年后可持續(xù)性還有多強(qiáng)？| 牛年開春周期大紅包特別欄目(上)》。

今天為大家?guī)淼氖窍缕?，來?a target="_blank" data-code="90,BK0451">房地產(chǎn)、建筑、交運(yùn)、高端裝備、公用事業(yè)的五位行業(yè)分析師將分別帶來他們對(duì)開春行情的最新解讀。

01

房地產(chǎn)核心觀點(diǎn)

地產(chǎn)股為什么漲？

正如大家能夠看到的，

房價(jià)

和地產(chǎn)股在過去和現(xiàn)在，都是一個(gè)相輔相成的關(guān)系，并非矛盾關(guān)系。房價(jià)上漲代表的樓市上行周期，往往對(duì)應(yīng)了地產(chǎn)股的上漲，反之亦然，那么，2019年以來，全國房價(jià)整體來看，處于穩(wěn)中但結(jié)構(gòu)分化的行情，地產(chǎn)股的走勢(shì)也是如此。所以，這里引入了一個(gè)新的概念，就是結(jié)構(gòu)分化，我們分開來進(jìn)行分析。

1、樓市的結(jié)構(gòu)分化

樓市的結(jié)構(gòu)分化，是以有產(chǎn)業(yè)聚集的城市房價(jià)較為明顯的上漲、和人口流出城市房價(jià)較為明顯的下跌共同形成的。例如，以電子、汽車、醫(yī)藥為核心產(chǎn)業(yè)的長三角，在過去2年政策大力支持的背景下，迎來了資本和人口的大量流入，并在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程當(dāng)中逐步向周邊城市蔓延形成了產(chǎn)業(yè)集群。作為對(duì)比，以老邏輯、也即土地財(cái)政依賴度來看的北方城市，則在這一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)中處于落后狀態(tài)，在樓市的銷量和房價(jià)對(duì)比上，能夠非常明顯的反應(yīng)。把這個(gè)問題再挖得深一些，其實(shí)長三角的賣地收入在全國范圍內(nèi)都是最高的之一，土地財(cái)政依賴度依然非常明顯，但為什么沒有出現(xiàn)和其他城市一樣的情況呢？核心原因在于政府的支出、而非收入，同樣是賣地，但收入并沒有用于地方融資平臺(tái)，通過基建或者地產(chǎn)的方式又回到房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中，而是通過人才引進(jìn)、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等方式，將土地收入反哺給了非房企。這一方面是土地財(cái)政邏輯的改變，另一方面，也反應(yīng)了企業(yè)融資渠道的改變，從房企融資、變?yōu)榱朔欠科笕谫Y。這是樓市結(jié)構(gòu)分化的根源。

2、地產(chǎn)股的分化

由于產(chǎn)業(yè)集群形成具備長期性，且一旦形成還具備排他性，也就是說，房企從跟隨政府、變?yōu)楦S產(chǎn)業(yè)，這開始出現(xiàn)很大的區(qū)別，但即便如此，地產(chǎn)股的結(jié)構(gòu)性分化遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如樓市的分化來得明顯，也就是說，即便重倉長三角的房企，股價(jià)表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。按照上面的邏輯，長三角的樓市大概率會(huì)出現(xiàn)長周期的量價(jià)齊升，若按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，房企能夠獲得長周期的上行，然而，市場(chǎng)現(xiàn)在擔(dān)心的點(diǎn)，從樓市的量價(jià)齊升、變?yōu)榱朔科蟮脑鍪詹辉隼?。而?dǎo)致這一局面的，就回到了政府的管控上，主要是兩方面，一是通過行政手段壓縮利潤率，在提高地價(jià)的同時(shí)、限制房價(jià)；二是要求房企降杠桿，這是2018年資管新規(guī)、2020年三條紅線、2021年銀行集中度這三重政策的調(diào)控結(jié)果。這二者，從ROE拆解就能看到，利潤率的下滑、疊加權(quán)益乘數(shù)的下滑，是很難通過周轉(zhuǎn)率找回來的，也即大概率ROE會(huì)出現(xiàn)下滑。

3、地產(chǎn)股為什么漲

解釋了股價(jià)不漲的原因，那么看一下什么因素能讓地產(chǎn)股漲。試想，即便調(diào)控壓低了房企的天花板，未來潛在利潤會(huì)同比負(fù)增長，但有兩點(diǎn)需要明確，一是政策壓縮的極限在哪里，二是房企能否永續(xù)、或者叫做長期經(jīng)營。對(duì)于第一點(diǎn)，其實(shí)就是根據(jù)目前政府給的各種規(guī)定，重新畫一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表出來，然后基于此，推測(cè)現(xiàn)金流量表、最終得到利潤表，我們預(yù)計(jì)，2021年年底，就會(huì)出現(xiàn)這個(gè)極限。對(duì)于第二點(diǎn)，高杠桿、但低利潤的房企，確實(shí)面臨生存壓力，很難給長期經(jīng)營假設(shè)，但是對(duì)于任何時(shí)候都在積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化、并作出正確的響應(yīng)的時(shí)候，是可以給與長期經(jīng)營假設(shè)的。一旦市場(chǎng)認(rèn)識(shí)優(yōu)秀房企的存在，對(duì)于估值會(huì)是巨大的提升。

總結(jié)一下，樓市結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)將長期存在，那么地產(chǎn)股也不會(huì)缺席，以上認(rèn)知差的兩點(diǎn)，滿足其一就是重大機(jī)會(huì)，2021年已經(jīng)到來，后面我們一起來探索，感謝各位投資者。

02

建筑核心觀點(diǎn)

順周期制造業(yè)國際工程最好

鋼結(jié)構(gòu)裝配式中期成長最佳

建筑從區(qū)域角度看分為國內(nèi)和國際，2020年國內(nèi)市場(chǎng)率先復(fù)蘇，2021年預(yù)期國際市場(chǎng)復(fù)蘇彈性大，國際工程公司2021年預(yù)期新簽訂

合同

加速和在手合同推進(jìn)加快。

建筑從行業(yè)上面區(qū)分，分為制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三種投資，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快制造業(yè)投資2021年趨勢(shì)上行，地產(chǎn)和基建投資偏逆周期屬性預(yù)期2021年略受政策壓制。

制造業(yè)投資中石化化工、鋼鐵有色等產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上升盈利恢復(fù)資本開支增加，將有力拉動(dòng)該對(duì)等細(xì)分行業(yè)的工程新簽訂合同和在手合同加快推進(jìn)。同時(shí)該等行業(yè)的公司業(yè)務(wù)布局全球?qū)崿F(xiàn)國際化，同時(shí)也受益全球疫情控制帶來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。順周期制造業(yè)國際工程公司最看好。

基建投資整體2021年政策力度弱于2020年，其中受益人口城鎮(zhèn)化的消費(fèi)性新基建仍有內(nèi)生需求可以保持快速增長，政策要求醫(yī)院學(xué)校等公共建筑領(lǐng)域優(yōu)先原則采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式，鋼結(jié)構(gòu)是建筑子行業(yè)未來成長最快的子方向，預(yù)期鋼結(jié)構(gòu)滲透率從目前5%提升到十四五末10-15%的水平。同時(shí)鋼結(jié)構(gòu)采用智能制造和數(shù)字化管理來提升效率和降低成本。

地產(chǎn)投資2021年政策力度弱于2020年，受益于竣工好轉(zhuǎn)的地產(chǎn)后周期的裝飾有階段性機(jī)會(huì)。

03

交運(yùn)核心觀點(diǎn)

全年看好電商快遞和大宗商品供應(yīng)鏈

下半年航空業(yè)有望迎來拐點(diǎn)

2021年我們?nèi)昕春秒娚炭爝f和大宗商品供應(yīng)鏈，并且認(rèn)為下半年航空業(yè)有望迎來拐點(diǎn)型的投資機(jī)會(huì)。

一、電商快遞

中國電商快遞行業(yè)的包裹量已經(jīng)占全球的2/3，但是市值遠(yuǎn)低于海外，究其原因，在于行業(yè)進(jìn)入了戰(zhàn)國時(shí)期。持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)了行業(yè)集中度的持續(xù)提升，但是也給短期盈利能力帶來了巨大的壓力，并且壓制了過去四年電商快遞企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

與市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)相同，我們認(rèn)為2021年是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的一年。與市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為2021年是電商快遞板塊股價(jià)上行之年，市場(chǎng)將重建對(duì)快遞行業(yè)的認(rèn)知。

2021年電商快遞行業(yè)可能會(huì)看到三個(gè)趨勢(shì)：1、市場(chǎng)加速出清，部分企業(yè)失去了競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額；2、以驛站為代表的末端加速發(fā)展，快遞企業(yè)有機(jī)會(huì)建立本地服務(wù)的底層物理網(wǎng)絡(luò)；3、產(chǎn)品化，在數(shù)字化和規(guī)?；幕A(chǔ)上，龍頭打造差異化的服務(wù)產(chǎn)品。

資本市場(chǎng)對(duì)于上述三個(gè)趨勢(shì)中的后面兩個(gè)趨勢(shì)認(rèn)知不足，從而帶來中長期的預(yù)期差。

二、大宗供應(yīng)鏈

大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)侵袊澜绻S的產(chǎn)物，中國的內(nèi)需規(guī)模與勤勞文化構(gòu)筑了中國制造的全球比較優(yōu)勢(shì)，2020年疫情更加凸顯了中國供應(yīng)鏈的可靠性。

2021年春季，大宗供應(yīng)鏈將受益于兩個(gè)長期趨勢(shì)和一個(gè)短期利好。

第一個(gè)長期趨勢(shì)是制造業(yè)企業(yè)越來越接受物流的外包，這也是全球制造業(yè)供應(yīng)鏈外包的專業(yè)分工大趨勢(shì)。第二個(gè)大趨勢(shì)是該行業(yè)的集中度持續(xù)提升，過去幾年龍頭企業(yè)的ROE保持在15%附近，具備了持續(xù)創(chuàng)造股東回報(bào)的能力。

一個(gè)短期利好，是疫情導(dǎo)致的全球流動(dòng)性泛濫，與疫情緩解帶來的全球需求回暖，兩個(gè)相互沖突的因素卻可能同時(shí)出現(xiàn)，推動(dòng)大宗商品供應(yīng)鏈盈利的超預(yù)期。

三、航空機(jī)場(chǎng)

航空機(jī)場(chǎng)是受疫情沖擊最大的行業(yè)。

我們的差異化觀點(diǎn)在于：1、全年國內(nèi)需求和國際需求仍將呈現(xiàn)冰火兩重天的二元化特征；2、盈利的拐點(diǎn)在2022年，預(yù)期的拐點(diǎn)在2021年下半年。3、港股的空間大于A股。

盡管發(fā)達(dá)國家正在積極地推動(dòng)疫苗的普及，但是考慮到發(fā)展中國家疫苗有效供給不足，以及中國自然免疫率和疫苗免疫率遠(yuǎn)低于海外，我們預(yù)計(jì)2022年全球跨境客流有望出現(xiàn)大幅的恢復(fù)。因此2021年上半年航空機(jī)場(chǎng)的復(fù)蘇只是體現(xiàn)為國內(nèi)市場(chǎng)的復(fù)蘇，下半年才能看到實(shí)質(zhì)性的變化，全年比2019年下滑仍將達(dá)到80%。國際復(fù)蘇的滯后，將導(dǎo)致國內(nèi)需求旺盛時(shí)，票價(jià)和盈利能力仍大幅低于2019年的水平。

對(duì)于航空長期的需求，我們?nèi)匀粯酚^。我們預(yù)期基本面的全面改善在2022年，資本市場(chǎng)大概率會(huì)在2021年下半年做出提前的反映。

04

高端裝備核心觀點(diǎn)

工程機(jī)械的三條投資主線

工程機(jī)械：行業(yè)高增長至少持續(xù)至一季度。1月挖機(jī)銷量1.96萬臺(tái)，同比增長97%，其中內(nèi)銷1.6萬臺(tái)，增長107%，出口3575臺(tái)，增長64%。分噸位看，大、中、小挖銷量分別增長100%、153%和75%，銷量高增有2020年1月春節(jié)低基數(shù)影響。

從開工情況看，一方面臨近過年，另一方面北方部分省市受零散疫情影響提前放假，1月開工率環(huán)比略有下滑，但依然維持較高水平，而1月開工小時(shí)數(shù)同比增加，預(yù)計(jì)2月同比增幅更為顯著，一季度將維持較高水平。從市場(chǎng)份額看，1月國產(chǎn)品牌份額74.9%，較2020年提升4pct，top5廠商份額持續(xù)提升，外資廠商被持續(xù)擠壓。

百度遷徙數(shù)據(jù)顯示，春運(yùn)人口流動(dòng)相比2020年同比下降超50%，利于春節(jié)后工地和工廠快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，據(jù)調(diào)研，主機(jī)廠和零部件廠商大多數(shù)在初三復(fù)工，預(yù)計(jì)一季度工程機(jī)械銷量維持高增。展望2021年，預(yù)計(jì)2021年挖機(jī)內(nèi)銷增長5-10%，出口增長超35%，整體銷量有望維持10%左右增長。

通用自動(dòng)化景氣度持續(xù)向上，建議從三條主線選擇投資機(jī)會(huì)。

受益宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和工廠自動(dòng)化升級(jí)改造，12月國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人和叉車分別增長32.4%、44.6%，機(jī)器換人加速，通用自動(dòng)化景氣度持續(xù)向上。

建議從三條主線選擇投資機(jī)會(huì)，第一條是周期品擴(kuò)長，主要是受益于民營煉化投資的設(shè)備類公司；第二是消費(fèi)品擴(kuò)產(chǎn)，主要是新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的高端裝備；第三是全球朱格拉投資，落腳點(diǎn)是企業(yè)自動(dòng)化升級(jí)改造。

05

公用事業(yè)核心觀點(diǎn)

2021年，看好新能源發(fā)電和水電

2021年

公用事業(yè)

最看好兩個(gè)板塊，一個(gè)是新能源發(fā)電，一個(gè)是水電。

1、新能源發(fā)電的運(yùn)營商

新能源發(fā)電是我們目前最看好的板塊，為什么現(xiàn)在看好新能源發(fā)電的運(yùn)營商？

兩個(gè)原因，第一，行業(yè)空間大，成長確定性較強(qiáng)。長期來看，我國提出了2060年要實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)；中期來看，2030年我國的非化石能源占比要提高到25%左右，2025年預(yù)計(jì)會(huì)先提升至18-20%，而在各種非化石能源中，水電、核電、生物質(zhì)發(fā)電等開發(fā)潛力都相對(duì)有限，提升非化石能源占比將主要依賴風(fēng)電與光伏，據(jù)此，我們也做了一個(gè)測(cè)算，預(yù)計(jì)2021-2025年間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)有望超過1億千瓦。1億千瓦是什么概念呢？目前風(fēng)電光伏行業(yè)發(fā)展了十多年，現(xiàn)在累計(jì)裝機(jī)加起來也就5億千瓦，所以未來每年新增1億千瓦，也就意味著十四五期間裝機(jī)要翻倍。因此我們認(rèn)為在碳中和的背景之下，電力企業(yè)對(duì)于新能源發(fā)電的重視程度已經(jīng)達(dá)到了前所未有的高度，未來的新能源發(fā)電行業(yè)即將進(jìn)入一個(gè)規(guī)模迅速擴(kuò)張的階段。

第二，我們認(rèn)為新能源運(yùn)營商的現(xiàn)金流有望改善，之前大家對(duì)于新能源運(yùn)營商還有個(gè)比較大的擔(dān)憂在于新能源補(bǔ)貼回收不到位，導(dǎo)致運(yùn)營商現(xiàn)金流很差，使得運(yùn)營商估值長期被壓制，我們認(rèn)為未來運(yùn)營商現(xiàn)金流有望改善，因?yàn)橐环矫妫?021年就全面平價(jià)了，新增平價(jià)項(xiàng)目不會(huì)存在補(bǔ)貼問題；另一方面，就是存量補(bǔ)貼的問題，目前幾個(gè)大的運(yùn)營商的應(yīng)收補(bǔ)貼都在百億級(jí)別，那么其實(shí)問題的關(guān)鍵在于這些補(bǔ)貼能否回收，什么時(shí)候能回收？首先我們要認(rèn)識(shí)到這個(gè)補(bǔ)貼是具備國家信用的，肯定能回收，只是時(shí)間問題；第二，我們認(rèn)為后續(xù)補(bǔ)貼發(fā)放的速度有望加快，因?yàn)?020年下半年國家也出臺(tái)了一些政策，明確了目前在運(yùn)帶補(bǔ)貼項(xiàng)目的全部補(bǔ)貼金額，存量補(bǔ)貼資金實(shí)現(xiàn)了封口，為國家此后通過發(fā)債等方式解決歷史補(bǔ)貼問題奠定了基礎(chǔ)。如果存量的這一塊拖欠補(bǔ)貼可以得到解決的話，那整個(gè)行業(yè)就真正進(jìn)入了高質(zhì)量的良性發(fā)展階段。

因此基于成長確定性強(qiáng)和現(xiàn)金流有望改善這兩點(diǎn)，我們非常看好新能源運(yùn)營板塊。

2、水電布局的好時(shí)機(jī)

我們看好的第二個(gè)板塊是水電，核心邏輯就是有短期業(yè)績支撐，疊加有裝機(jī)投產(chǎn)做催化，我們認(rèn)為現(xiàn)在是布局水電最好的時(shí)機(jī)。

短期業(yè)績方面，由于20年汛期來水非常好，幾大水電20年的業(yè)績都很超預(yù)期，而根據(jù)目前的來水發(fā)電情況來看，預(yù)計(jì)21年一季度的業(yè)績也會(huì)很不錯(cuò)，所以水電的短期業(yè)績肯定是沒問題的。當(dāng)然，對(duì)于水電來說短期業(yè)績并沒有那么重要。所以更關(guān)鍵的是，從20年開始水電也進(jìn)入了新一輪的投產(chǎn)高峰，因?yàn)樗姷慕ㄔO(shè)周期需要5-10年，所以水電的投產(chǎn)大年并不常見，歷史上在水電投產(chǎn)的大年里面，水電股都會(huì)有大行情。202-2023年，我國將要投產(chǎn)的水電站包括三峽集團(tuán)的烏東德白鶴灘電站，雅礱江水電的中游兩河口楊房溝電站，因此我們認(rèn)為現(xiàn)在是布局水電行業(yè)的絕佳時(shí)點(diǎn)，短期有業(yè)績做支撐，又有高分紅的保障，后續(xù)又有新機(jī)組投產(chǎn)作為催化。